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Bienvenidos a La Hoja de Ruta: una mirada clara a lo que mueve a los mercados, públicos y privados.
Underwriting de crédito o leer la borra del café.
Si le preguntas a un inversionista de renta fija qué quiere de su portafolio, la respuesta casi siempre es la misma: un ingreso estable, recuperar su capital y un portafolio que no lo obligue a dar explicaciones cada trimestre. La duración nunca formó parte del trato. Venía pegada al cupón, como la letra pequeña de un contrato, y de tanto verla ahí terminamos asumiendo por hecho que así son los bonos.
Lo veo así: en un portafolio institucional o patrimonial, la parte pensada para generar rendimiento debería incluir mucho más crédito privado del que suele tener. No es por moda, sino por cómo está su estructura. Personalmente, prefiero administrar el riesgo de crédito que dedicarme a adivinar hacia dónde van las tasas.
Muchas veces hablamos de dos inversionistas distintos como si fueran uno solo.
El que compra un bono y lo guarda hasta el vencimiento observa la volatilidad sin que le afecte: mientras el emisor cumpla, los cupones llegan y el precio se recupera a la par. Si las tasas suben, lo único que pierde es haber atado su dinero a una tasa más baja que la del mercado. Nada más.
El otro inversionista normalmente compra un fondo de bonos o un ETF de renta fija y parte de una situación muy distinta. Ni el fondo ni el ETF vencen: cada vez que un bono llega a su vencimiento, lo reemplazan por otro y así conservan la misma duración. Por eso nunca llega el día en que el precio regresa a la par. Este inversionista carga con todas las oscilaciones de precios y tasas, pero sin la red de seguridad que ofrece el vencimiento.
Con un fondo de bonos o un ETF de renta fija, la situación cambia. Estos productos no vencen: cuando uno de sus bonos cumple su plazo, lo sustituyen por otro para mantener la duración, de modo que nunca llega el día en que el precio se recupera. El inversionista absorbe todo el movimiento de precios y tasas, sin un vencimiento que lo respalde.
2022 lo mostró con claridad. El Bloomberg US Aggregate cayó cerca de 13%, su peor año desde 1976, y los fondos mutuos de bonos en Estados Unidos registraron retiros, acumulando 393 mil millones de dólares.
Los fondos de pensiones y las aseguradoras compran bonos en el sentido más pleno: los mantienen hasta el vencimiento y usan la duración para calzar sus pasivos. En su caso, es una herramienta legítima. Para casi todos los demás, la duración es una apuesta. En México, el ciclo de recortes de Banxico, de 11.25% a 6.50%, hizo que esa apuesta saliera bien, pero con la tasa sin cambios por tercera reunión consecutiva.
El crédito privado le devuelve al inversionista la posición del comprador de bonos: un préstamo que se mantiene hasta el vencimiento cuyos pagos están establecidos en el contrato. Como casi todos estos préstamos son a tasa flotante, el cupón se ajusta a la tasa de referencia y el precio no tiene que absorber los cambios de las tasas.
El riesgo de tasa no desaparece; cambia de forma: se transforma en riesgo de crédito, un riesgo que permite analizar, negociar y monitorear. En direct lending de middle market y en crédito respaldado por activos, el trabajo consiste en revisar calendarios de amortización, covenants de mantenimiento, cobertura del servicio de la deuda así como el colateral identificado.
Un buen gestor de fondos de bonos o de ETFs también hace bien su tarea: se posiciona en la curva, rota entre sectores y escoge emisores. Pero buena parte de lo que el inversionista ve en su estado de cuenta depende de las tasas y los spreads, variables que el gestor no controla. Al invertir en crédito privado, el gestor fija los términos desde la originación y mantiene el préstamo hasta el vencimiento, de modo que una gran parte del resultado se decide al estructurar la operación.
Una prima de iliquidez solo se justifica cuando se compra algo concreto. En crédito privado, la compra tiene prelación: según Moody's, entre 1982 y 2010 los préstamos de primer gravamen recuperaron en promedio 65.8% después de un default, frente a 36.7% de los bonos senior no garantizados. Compra ingreso contractual, de donde proviene la mayor parte del retorno.
Y aporta estabilidad en las valuaciones, algo que considero una de las grandes fortalezas del crédito privado: no hay un vendedor forzado en el punto más bajo del ciclo ni presión por vender a pérdida un préstamo que sigue pagando. El riesgo, además, se lee préstamo por préstamo: apalancamiento, cobertura de intereses, margen frente a los covenants y préstamos que dejaron de generar intereses.
El crédito privado tiene riesgo, desde luego, pero es un riesgo que se puede estudiar antes de asumirlo y monitorear mientras se mantiene. La duración, para quien no tiene pasivos que calzar, es una opinión sobre el banco central disfrazada de bono.
Un abrazo,
CF3
¿Qué debe exigirle un inversionista a Latinoamérica cuando el Treasury a 10 años está por encima de 5%?
Con las tasas de largo plazo en Estados Unidos en máximos de más de dos décadas, inflación persistente, preocupaciones fiscales y un dólar que vuelve a fortalecerse, comprar riesgo emergente exige mucho más que encontrar una tasa nominal elevada.
Estoy leyendo The Most Important Thing, de Howard Marks. Su enfoque sobre la relación entre precio y valor describe bien la forma en que pienso esta clase de oportunidades:
“There are few assets so bad that they can’t be a good investment when bought cheap enough.”¹
Ningún activo es una buena o mala inversión independientemente del precio. Uno aparentemente seguro puede convertirse en una mala inversión si se compra demasiado caro; otro con riesgos evidentes puede ofrecer una excelente oportunidad si esos riesgos están suficientemente incorporados en el precio.
Esa es, para mí, la manera correcta de mirar hoy la renta fija local latinoamericana.
Brasil, Colombia y México tienen riesgos importantes y muy distintos entre sí. No intento minimizarlos. Pero en determinadas partes de sus curvas, la combinación de tasas reales, carry, valuación, política monetaria y moneda empieza a ofrecer asimetrías particularmente interesantes.
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Tasas reales ex ante de bonos soberanos locales, por país y plazo (%).
Fuente: Bloomberg. Datos al 8 de octubre de 2026
La pregunta no es si LATAM es riesgoso. La pregunta es si estamos siendo suficientemente compensados por asumir ese riesgo.
En varios casos, mi respuesta hoy es sí.
Brasil: la mayor convicción
Brasil ofrece, en mi opinión, la mejor combinación de carry, tasa real, moneda y opcionalidad de curva de la región.
El Banco Central hizo el trabajo difícil antes que otros. Después de llevar la Selic a 15%, inició el ciclo de recortes y hoy se encuentra en 13.75%. Aun así, Brasil conserva una de las tasas reales más altas entre las principales economías.
Hacia 2027 está buena parte de la oportunidad. Si la desaceleración económica y la desinflación se consolidan, la tasa real de partida le da al Banco Central un margen poco común para acelerar los recortes. No tiene que hacerlo de inmediato; lo importante es que dispone de esa opcionalidad.
Brasil sigue partiendo de una combinación difícil de encontrar: tasas reales ex ante muy elevadas, una curva relativamente plana, un Banco Central con espacio para profundizar el ciclo de recortes y un BRL que, incluso después del rally reciente, todavía me parece atractivo tanto en términos relativos como frente a su propia historia.
La primera vuelta redujo parcialmente la prima política y produjo una revalorización importante de los activos brasileños. La segunda vuelta mantendrá la volatilidad elevada en el corto plazo, pero el resultado electoral no es la variable central de la oportunidad.
Por eso prefiero inicialmente la parte corta de la curva nominal, particularmente el tramo de 2 a 3 años. Ahí es posible capturar un carry muy alto y beneficiarse de una eventual aceleración de los recortes con bastante menor exposición al riesgo fiscal, político y de duración que se concentra en los plazos largos.
Si el ciclo monetario se profundiza, esperaría un empinamiento liderado por una compresión mayor de tasas en los nodos cortos y medios. Incluso con una Fed más restrictiva, la tasa real doméstica le da a Brasil mayor capacidad que a otros mercados emergentes para desacoplar su ciclo monetario.
No es una apuesta al resultado electoral. Es una apuesta a una estructura de tasas, una valuación atractiva de la moneda y una curva que sigue ofreciendo una asimetría favorable.
Colombia: el riesgo fiscal tiene precio
Colombia exige mayor precisión en el análisis.
El reto fiscal es real y probablemente seguirá siendo la principal fuente de prima de riesgo. El Banco de la República acaba de elevar nuevamente la tasa de intervención en 25 puntos básicos hasta 12.25%. Al mismo tiempo, la curva nominal de TES está prácticamente plana: desde los vencimientos de 2029-2030 hasta buena parte del tramo largo, las tasas se concentran alrededor de 13%. El inversionista puede capturar niveles de rendimiento muy similares a los del largo plazo sin necesidad de asumir la misma duración
A diferencia de Brasil, en Colombia el ciclo de normalización monetaria todavía no ha comenzado. Esa diferencia importa. El principal riesgo para la parte corta es que la tasa actual todavía no sea la terminal.
Pero que el ciclo de normalización aún no haya comenzado es también lo que le da opcionalidad a la curva.
Una política monetaria restrictiva, sumada a un eventual ajuste fiscal, debería moderar la demanda pública y privada. Si eso ocurre, 2027 podría traer simultáneamente menores expectativas de inflación, una prima fiscal más baja y espacio para recortes de tasas
El nuevo Gobierno lleva poco tiempo, pero ha puesto la situación fiscal en el centro de su agenda. El presupuesto para 2027 parte de un desequilibrio fiscal muy elevado y la administración ha planteado medidas de austeridad y una orientación hacia una política fiscal más restrictiva. También ha iniciado conversaciones con el FMI.
Ahí está, para mí, el punto clave: no es necesario que el problema fiscal desaparezca para que TES genere valor. Basta con que la trayectoria deje de deteriorarse y que el mercado empiece a reconocer una política fiscal más creíble.
Al igual que en Brasil, encuentro particularmente atractivo el tramo de 2 a 3 años. Una curva tan plana permite capturar niveles de carry cercanos a los de los vencimientos largos sin asumir la misma duración ni la misma exposición a la prima fiscal. Si más adelante comienza el ciclo de recortes, existe además espacio para un empinamiento mediante una compresión más pronunciada de las tasas cortas y medias.
En moneda sería más cauto. El COP ya acumuló una apreciación importante y el punto de entrada cambiario es hoy menos atractivo que el de la tasa.
Por eso, en Colombia prefiero que la tesis descanse principalmente en el nivel de tasas y en el carry, no en una apreciación adicional del COP.
Ese carry ofrece además un colchón relevante frente a una depreciación moderada de la moneda.
México: valor en la curva, una apuesta más selectiva
México ofrece una oportunidad diferente
Banxico mantiene la tasa en 6.50%, mientras la Fed subió en septiembre, por primera vez desde 2023, hasta un rango de 3.75%-4.00%. El diferencial de corto plazo frente a Estados Unidos se ha reducido de forma importante y podría comprimirse aún más, haciendo al peso más sensible al entorno externo y limitando el margen del Banco de México.
La Junta mantuvo la tasa sin cambios en septiembre y ha señalado que su trayectoria no necesariamente tiene que replicar la de la Fed. Sin embargo, con un Treasury a 10 años por encima de 5%, inflación todavía por encima del objetivo y un diferencial más estrecho, Banxico podría verse obligado a mantener una postura restrictiva durante más tiempo, o incluso endurecerla nuevamente si las condiciones cambiarias o inflacionarias lo requieren.
A diferencia de Brasil y Colombia, México presenta una curva considerablemente más empinada. Los bonos con vencimientos alrededor de 2028-2029 se encuentran entre 7% y 8%, mientras el tramo alrededor de 10 años se ubica cerca de 9.3% y los vencimientos más largos se aproximan a 9.8%. La pendiente entre los tramos de 2029 y 2036 ronda actualmente 160 puntos básicos.
Ese empinamiento se ha acentuado durante el año y refleja una dinámica monetaria distinta a la de Brasil y Colombia. Al mismo tiempo, la curva mexicana continúa muy ligada a los movimientos de los Treasuries y no ha sido ajena al reciente ajuste global de tasas.
La parte larga sigue ofreciendo tasas reales ex ante atractivas, cercanas a 5.5% en el nodo de 10 años. En un mercado profundo, líquido y accesible para inversionistas institucionales, esa combinación mantiene atractivo el rendimiento ajustado por riesgo.
El Paquete Económico 2027 apunta a una consolidación gradual. No elimina el debate fiscal y la trayectoria de deuda seguirá requiriendo vigilancia, pero reduce el riesgo de un deterioro desordenado en el corto plazo.
Aquí el valor está en la selección de duración, no en una apuesta direccional sencilla. Si las tasas cortas permanecen elevadas o eventualmente suben, parte del ajuste podría venir vía aplanamiento de la curva. Eso favorece relativamente a la parte larga frente a la corta, aunque no la protege de un aumento generalizado de tasas. El costo es claro: mayor duración y una correlación más alta con los Treasuries
Para un inversionista extranjero, separaría deliberadamente las dos decisiones:
puedo encontrar valor en duración mexicana sin necesariamente querer asumir el mismo riesgo en MXN.
La reducción del diferencial México-Estados Unidos aumenta la sensibilidad cambiaria, pero también modifica la economía de la cobertura. Dependiendo del horizonte y del instrumento utilizado, gestionar activamente o cubrir la moneda puede permitir capturar parte del valor de la curva sin asumir íntegramente el riesgo del peso.
Hay valor en deuda mexicana, pero es una oportunidad que exige mayor selectividad.
Tres mercados, tres fuentes distintas de valor
El punto central es que la renta fija local latinoamericana no puede analizarse como una sola decisión de inversión.
Chile y Perú siguen ofreciendo marcos macro más estables y perfiles de riesgo distintos, aunque con menor carry. Pero hoy encuentro las asimetrías más interesantes en Brasil, Colombia y México.
Brasil combina tasas reales excepcionalmente altas, carry y valor en la moneda, con la oportunidad concentrada inicialmente en la parte corta. Colombia permite capturar tasas cercanas a 13% mientras se espera que una prima fiscal muy elevada empiece a normalizarse. México ofrece valor en una curva mucho más empinada, a cambio de asumir más duración y manejar con mayor cuidado el riesgo cambiario.
En un portafolio tampoco representan exactamente el mismo riesgo. Brasil y Colombia son principalmente posiciones de carry en la parte corta, con exposición a episodios de aversión al riesgo y a sus monedas. México introduce más duración y una relación más directa con el comportamiento de los Treasuries. Esa diferencia importa tanto para el tamaño de las posiciones como para la forma de combinarlas.
Con Treasuries por encima de 5%, una tasa local elevada no es suficiente por sí sola.
Pero el reciente ajuste global ha llevado algunos segmentos de curvas latinoamericanas a niveles que ya incorporan una parte importante de sus riesgos.
Entre los riesgos que monitoreo, una Fed todavía más restrictiva y un eventual shock de precios de alimentos asociado a El Niño podrían retrasar la normalización monetaria, particularmente en Brasil y Colombia.
Para un portafolio institucional, comprar “LATAM” como una sola decisión pierde precisamente la principal fuente de valor: identificar dónde el riesgo está adecuadamente remunerado y dónde todavía no.
Como lo resume Howard Marks:
“Investment success doesn't come primarily from buying good things, but rather from buying things well.”²
Brasil, Colombia y México no están libres de riesgos. La oportunidad existe precisamente porque esos riesgos están ahí.
Y, en segmentos específicos de sus curvas, considero que hoy estamos siendo bien pagados por asumirlos
¹ Howard Marks, The Most Important Thing, capítulo 4, “The Relationship Between Price and Value”.
² Howard Marks, “The Realist’s Creed,” May 31, 2002.
Sobre el autor: Juan Sebastián Restrepo, CFA, es ejecutivo de inversiones con más de 20 años de experiencia en gestión de portafolios institucionales en Latinoamérica. A lo largo de su trayectoria ha liderado estrategias y equipos de inversión para fondos de pensiones, compañías de seguros y gestores de activos, con responsabilidad sobre portafolios institucionales de gran escala. Su experiencia abarca renta fija, multiactivos, renta variable, divisas, derivados y activos alternativos. Actualmente está basado en México, donde lidera el equipo de inversiones de una compañía de seguros. Es CFA Charterholder.
Disclaimer: Las opiniones expresadas en este artículo son personales del autor y no necesariamente reflejan las opiniones o posiciones de la compañía en la que trabaja. Corresponden al momento de su publicación y pueden cambiar. Este contenido tiene fines exclusivamente informativos y no constituye asesoría de inversión ni una recomendación, oferta o solicitud para comprar o vender valores o instrumentos financieros.
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Cuando Benjamin Graham publicó The Intelligent Investor en 1949, diversificar era una cuestión de sentido común: repartir el dinero entre acciones y bonos, y no concentrarlo en unas pocas empresas. Para el inversionista defensivo recomendaba tener entre diez y treinta emisoras. La lógica era sencilla: nadie sabe qué va a pasar, y conviene protegerse de los propios errores.
En 1952, Harry Markowitz le dio números a esa intuición. Mostró que lo que importa no es cuántos activos se poseen, sino cómo se mueven entre sí, es decir, su correlación. Desde entonces, la diversificación no solo se practica, sino que también se mide.
Con los años llegaron más herramientas: fondos indexados, ETFs para casi cualquier tema, modelos de factores, pruebas de estrés. Hoy se puede medir el riesgo de un portafolio con una precisión que Graham no habría imaginado, y comprar exposición a casi cualquier mercado con un clic. Pero no siempre para mejor. Más productos no significan más diversificación: varios fondos con nombres distintos pueden terminar poseyendo las mismas empresas, y la correlación calculada en tiempos tranquilos suele subir justo cuando más se necesita que sea baja. 2022 lo dejó claro. El S&P 500 cayó 18.11%, el Bloomberg U.S. Aggregate 13.01% y el índice S&P de bonos corporativos high yield de Estados Unidos 11.27%. Eran tres clases de activo distintas y se movieron juntas.
Las propias métricas también pueden engañar. Un activo que se valúa pocas veces al año puede parecer poco volátil y poco correlacionado sin serlo realmente.
Entonces, ¿cuáles son las nuevas formas de abordar la diversificación que se alinean con lo que ya sabemos?
1. Diversificar por fuente de retorno, no por etiqueta.
Preguntarse qué genera el rendimiento de cada posición: el crecimiento económico, las tasas, el crédito o el flujo de caja de un negocio. Dos activos que dependen de lo mismo cuentan casi como uno.
2. Mirar dentro de cada posición.
Revisar qué contienen realmente los fondos permite detectar traslapes y concentraciones que el nombre no revela.
Ver cómo se comportó cada inversión en los peores periodos y cuánto tardó en recuperarse, además de su correlación media.
3.Diversificar también la liquidez y la moneda.
Combinar posiciones que se pueden vender rápido con otras de plazo más largo, y revisar en qué moneda están los activos frente a la moneda en que el inversionista tiene sus obligaciones.
Todo esto vuelve a la idea de fondo de Graham: entender qué se compra y mantener un margen de seguridad.
Invertir bien empieza por entender. La educación financiera es lo que le permite evaluar una oportunidad con criterio propio, hacer mejores preguntas a su gestor y no depender de modas ni titulares. Por eso, además de nuestros análisis mensuales, le compartimos materiales para seguir aprendiendo:
Dos libros que recomendamos
Venture Deals, de Brad Feld y Jason Mendelson: la guía para entender cómo se negocian y estructuran las inversiones de venture capital, término por término.
Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, de Charles Mackay: un clásico sobre las burbujas y manías financieras de la historia, y por qué los inversionistas repiten los mismos errores.
Nuestras guías
Crédito Privado: Por Qué y Por Qué Ahora: por qué el crédito privado se comporta distinto a las acciones y los bonos, y qué buscar en un gestor para separar la estructura sólida del riesgo innecesario.
Notas Senior Garantizadas (Senior Secured Notes): qué es una Senior Secured Note, cómo la posición senior y el colateral protegen al inversionista y qué riesgos siguen existiendo.
ETN Privados (Exchange Traded Note): cómo funcionan estas notas cotizadas y qué verificar antes de invertir.
Entender qué está comprando es el primer paso para invertir con confianza.
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Con la reforma de pensiones y el nuevo Régimen de Fondos Generacionales, Viviana Vega Reyes analiza qué puede cambiar para las AFP y para quien invierte en mercados privados:
🔹 Hasta US$17,000 millones adicionales podrían llegar a mercados privados.
🔹 La ejecución definirá si las AFP realmente aprovechan este nuevo espacio.
🔹 Qué buscar al invertir: selección de gestores, control de comisiones, acceso institucional y un buen placement agent.
Gracias, Viviana, por colaborar con nosotros en este artículo. 🙌
En La Hoja Capital Partners solemos hablar de retornos, estructuras y diversificación, pero pocas veces del factor que más pesa en una buena inversión: el tiempo.
Para nosotros, el mayor enemigo del inversionista no es el mercado sino la impaciencia, y esto se nota todavía más en los mercados privados, donde las mejores inversiones son las que tuvieron el tiempo necesario para revelar su valor real.
En un mundo obsesionado con la inmediatez, lo que distingue a un inversionista sofisticado no es encontrar mejores oportunidades, sino tener la disciplina para saber cuándo esperar.
Fuentes
El Economista. (16 de septiembre de 2026). Reserva Federal sube su tasa interés un cuarto de punto por alza de la inflación. https://www.eleconomista.com.mx/sectorfinanciero/reserva-federal-sube-tasa-interes-cuarto-punto-alza-inflacion-20260916-833786.html
El Financiero. (8 de octubre de 2026). Inflación de septiembre acelera a 3.45%, menos de lo previsto. El Financiero. https://www.elfinanciero.com.mx/economia/2026/10/08/inflacion-de-septiembre-acelera-a-345-menos-de-lo-previsto-que-productos-bajaron-mas-de-precio/
El Financiero. (24 de septiembre de 2026). Banxico deja tasa sin cambios en 6.5% y descarta 'copiar' a la Fed. https://www.elfinanciero.com.mx/economia/2026/09/24/tasa-del-banxico-hoy-24-de-septiembre-2026-en-cuanto-quedo/
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